（报告出品方/分析师：长江证券 赵刚 杨会强）

国内酒店行业，修复之路受疫情反复扰动，振幅宽；海外酒店行业，感染者人数众多，需求修复缓慢。疫情以来，国内酒店行业修复之路一波三折，并未呈现预期中的 V 形反转，但每当疫情缓解、防控措施降级，需求亦会快速反弹，经营爬坡期较短。

反观欧美市场，疫情感染人数众多，2020 年，初代新冠病毒流行期间，行业经营数据长期低位徘徊，恢复节奏缓慢，后续，由于防控严格程度不同，美国和欧洲主要国家的修复之路又不尽相同。

美国酒店行业修复之路走得更加漫长，整体修复节奏缓慢，并未出现短期快速大幅反弹的现象，但一直处在向上通道，后续德尔塔和奥米克戎变异，均并未导致经营数据大幅回落，截至 2022 年 3 月，美国酒店行业 RevPAR 已经超过疫前水平。

欧洲德、法市场，在初代病毒时期，行业修复节奏和美国相似，低水平缓慢复苏，但是由于 在德尔塔、奥米克戎袭来之时，采取了严格的防控措施，经营数据大幅下滑，复苏之路更为波折，尤其是德国。截至 2022 年 3 月法德入住率分别恢复至疫前的 92%和 63%。

酒店行业经营数据主要涉及 RevPAR/OCC/ADR 等三个指标，其中 RevPAR 可以拆解为 OCC 和 ADR 的乘积，而 OCC 的弹性相对 ADR 更为显著。疫情以来，OCC 主要与疫情挂钩，反映需求波动，振幅区间较大；而 ADR 则作为反映产品定位的锚和满足消费者刚需的经营策略的着力点，波动幅度较小。

回顾 2021 年，酒店行业的复苏并未如预期般线性向上，反而更为波折。RevPAR 的修复自 Q1 末启动，Q2 迎来高光时刻，在下半年因疫低水平波动，年末恢复水平定格为疫前 74%。

具体到月度来看，1-2 月受疫情多点散发、春节原地过年政策制约，3 月快速修复，4-5 月延续高水平复苏，但 6 月广州、7 月南京（禄口机场）疫情扩散，打乱行业复苏节奏，接下来的 2021 年整个下半年，酒店行业都未能再现上半年的高光时刻。

上市公司层面，公司股价基本与疫情同步波动。此间的传导路径为疫情影响出行需求，OCC 波动，带动 RevPAR 变化，改变投资者业绩预期，进而影响股价表现。2021 年下半年，涉疫省份环比上半年显著增加，Q3 首旅、锦江、华住等公司股价均有明显回撤，但是 Q4 由于投资者对 2022 年行业需求修复有相对乐观的预期，叠加年底估值切换、迎接春季躁动行情等，锦江、首旅的股价走势对疫情数据相对脱敏，华住因海外业务业绩拖累及在海外资本市场上市的特殊性，公司股价继续回调。

海外：整体稳步复苏，年底遭遇奥米克戎

出于对华住、锦江海外业务恢复进度的关注，以及对标海外，观察疫后修复路径，映射国内市场的考虑，本文对海外酒店行业恢复节奏进行了复盘。

疫前，锦江收购卢浮酒店（注册地法国）、华住收购 DH 集团（德国）布局海外业务（以欧洲市场为主）；疫情以来，海外酒店业由于感染人数众多，入住率复苏缓慢，对华住、锦江的业绩拖累明显。值得关注的是，海外尽管恢复节奏慢，但向上趋势明朗，疫情扰动造成的回调幅度小，整体基调稳健。

2021 年底奥米克戎病毒出现，其传染性强，海外确诊病例大幅增加，酒店行业复苏势头被压制，入住率掉头向下，在 2022 年 1 月触底，回调幅度大约 10-15pct。

具体看全球主要旅游目的地市场，首先，以华住和锦江重点布局的德、法为例，两国在 2020 年初遭遇初代新冠病毒和 2020 年底德尔塔病毒之时，入住率均大幅下滑，尤其是德国市场，其下探程度最深，一度仅为疫前 10-20%的水平；相对而言，法国下探幅度较小，但在疫情最严重时，入住率也仅为疫前的 20-30%。

2021 年初，尽管疫情感染人数逐步减少，但德法两国坚持较严格的防疫措施，入住率低位徘徊直至 4-5 月份，6 月起，欧洲各国互认“健康码”，重新放开国境，德法入住率快速爬坡，8 月份达到疫前 80% 左右。但奥米克戎的出现依然让两国措手不及，入住率回落，又由于防疫措施严格度不同，德法入住率回落幅度差别较大。

德法之外，再看美国市场，其特点有二：

1.德尔塔、奥米克戎造成的入住率回落幅度小；2.入住率回落之后恢复速度快。

疫情以来，除了初代新冠病毒时期，美国酒店入住率低靡，后续德尔塔、奥米克戎病毒的出现，尽管造成了感染人数剧增，但是美国酒店入住率并未大幅回落，且均在小幅回调后快速修复。截止 2022 年 3 月，RevPAR 已经恢复至疫前 103%，其中入住率恢复至 94%，ADR 恢复至 110.52%。

国内收入恢复节奏相似，海外因区域而异

总体来看，2021年三大酒店集团收入恢复程度同比均有所回升，其中华住恢复至疫前114%，首旅、锦江恢复至疫前75%左右。

综合考虑华住2020年1月收购DH，三大酒店集团疫情以来加速开店带来的额外增量；按照国内国外及量价拆分来研判三大酒店恢复水平更具可比性。

三大酒店集团，国内业务恢复趋势节奏相似，海外业务因聚焦区域不同而节奏有别。锦江海外布局集中在法国，恢复节奏领先于聚焦在德国的华住海外。海外业务恢复节奏差异或因德法两国面临疫情采取的防范措施严格程度有别。奥米克戎袭来，德国防疫趋严。

从恢复程度来看，国内业务，华住和锦江领先。

2021 年华住、锦江、首旅国内收入分别恢复至疫前的 101%、82%和 74%。OCC 提高带动 RevPAR 修复及加盟门店增多是驱动收入恢复的两大动力。其中，锦江由于直营店闭店较多，收入恢复程度低于 RevPAR。

海外业务，因华住于 2020 年初收购 DH 集团，暂无疫前经营数据对比，且以锦江为例。锦江海外主要布局在欧洲，尤其是法国，疫情以来，由于感染人数较多，2021 年 6 月之前，防疫措施严格，入住率、RevPAR 和收入恢复节奏缓慢。2021 年海外业务收入仅恢复至疫前 56%。

直营成本压力有所缓解，加盟因结构而异

集团整体角度，三大酒店 2021 年盈利能力环比均有所改善，但相对疫前仍有较大差距。对比成本费用结构可知，各家收入结构、资源禀赋不同：锦江直营收入占比已经不足一半，叠加承租物业多来自股东等国资企业，租金成本具备显著优势；华住经营管理效率领先，人工成本低于同业，但租金成本居高不下；首旅租金、人工成本结构相对均衡。

具体到酒店业务层面，本文特别将各家的直营和加盟业务的成本结构进行了拆分，以进行更细颗粒度的对比。

直营业务，锦江得益于租金成本优势，毛利率领先同业；加盟业务，锦江的人工成本占比高，或与加盟店的类型结构及单店效益有关。

华住加盟业务，人工成本占比低，主要因加盟店单店收入高，人工成本被动降低；首旅加盟业务，人工成本低，或与门店中不需要外派管理团队的轻加盟店占比提升有关。

疫情期间，企业经营困难，处置旗下资产、获取政府补助等成为渡过难关的重要方式。

对比下来，三大酒店中，锦江、华住疫期获取的非经损益较高，主要来自处置资产和政府补助。2021 年华住获取政府补助 10.7 亿元，系三大酒店集团疫期以来最高水平。综合收入端恢复节奏，成本端控制调整，政府补助等非经损益助力，三大酒店集团 2021 年业绩环比表现稳健。

现金流充裕，多元融资方式支持逆势扩张

三大酒店集团，直营业务占比仍高，经营杠杆高，疫期现金流承压；但各公司通过利用上市公司平台增发股份或可转债，以及向银行贷款等方式，保证较为充裕的现金流，维持正常经营的同时，支持逆势扩张，强化优势。

存量时代，长尾出清，格局优化

2020 年，我国住宿业设施的家数和房间数分别同比下滑 26.5%和 14.3%，大幅下滑主要系疫情影响下，需求端萎缩，供给端人工、租金等成本开支刚性，经营杠杆高，抗风险能力较弱的从业者被迫退出经营；房间数下滑幅度小于家数，即退出的多为规模较小的单体酒店。

按照中国饭店业协会和盈蝶咨询的统计口径，中国住宿业设施按照房间量规模是否大于 15 家（含 15 家）分为酒店业住宿设施和非酒店业住宿设施，2020 年底，酒店业住宿设施在家数和房间数口径的占比分别为 62%和 95%，亦即本文的主要研究对象。

酒店类设施继续细分，分为星级和非星级酒店，星级酒店是由国家旅游局（现更改为文旅部）评定的向客人提供服务的住宿设施，2020 年底星级酒店分别占酒店业住宿设施家数和房间数口径的 3%和 8%，非星级酒店即现代酒店占比分为 97%（家数口径）和 92%（房间数口径），是本文研究对象中的核心。

静态结构基础之上看动态变化，2017 年以来，酒店类住宿业设施的家数增速放缓，2020 年疫情加速出清节奏；而房间量小于 15 间的非住宿设施则波动较大，2019 年增速高达 95%，主要系 OTA 等互联网平台、创业型企业（OYO）及传统酒店龙头纷纷推出软品牌加盟业务所致，而 2020 年该类住宿设施家数同比下滑 38%，房间数下滑 32%。

平均客房量变化亦可验证住宿业行业尾部出清趋势。

2016 年以来，住宿业设施平均房间量仅在 2019 年有所回落，2020 年环比改善；分类别看，星级酒店住宿设施的平均房间量呈现下降趋势；非星级酒店住宿设施平均房间量稳中有升，体现结构升级趋势；15 间房以下的非酒店类住宿设施则在经历 2019 年快速扩张及 2020 年疫情后，平均房间量仅为 5 间。

从单体和连锁角度，看酒店行业出清趋势，2020 年底我国连锁酒店在家数和房间数口径的占比分别为 20%和 31%，均同比提升 5 个 pct，同年，在酒店类住宿设施家数和房间数分别同比下滑 17.5%和 13%的前提下，连锁化率显著提升，彰显连锁酒店更强大的抗风险能力以及单体酒店的加速出清。

单体酒店的出清亦集中在长尾。

鉴于中国饭店协会对酒店类住宿设施的定义较为严格，即 15 间房以上，连锁酒店需要同一品牌都酒店数量超过 3 家（含），对应严格（狭义）定义，我们把非连锁酒店和非酒店类住宿设施定义为广义的单体酒店。广义的单体酒店在疫情期间关停的数量高达 16 万家，正常营业的广义单体酒店的平均房间数在 2020 年底达到 29 家，同增 12%，而出清的单体酒店的平均房间数仅为 18 间。

携程统计口径数据亦证实了单体酒店的抗风险能力较弱，被疫情加速出清的事实。2020年携程统计口径下，被出清关停的酒店中，98%是单体酒店。（报告来源：远瞻智库）

疫情为连锁化率提升提供机遇。

酒店行业前期建设及装修资金投入大，平日运营中租金、人工成本占比高且逐年增长，呈现开支刚性，疫情期间，单体酒店资金实力和成本控制能力较弱，被加速出清；而大型连锁酒店集团，有望凭借较强的资金实力、丰富的品牌矩阵、优秀的管理输出能力，跑马圈地，加速开店，促使我国酒店连锁化率加速提升。

参考海外以及我国历史经验，在经济下行周期或遭遇疫情影响的时期，酒店行业的连锁化率均有加速提升的趋势。美国 20 世纪 90 年代处于经济下行周期，酒店的连锁化率从 46%逐步提升到接近 70%的水平，2021 年达到 72%；我国历史上，2003 年非典后、2008 年金融危机后、2018 年经济去杠杆后，酒店行业的连锁化率都迎来显著提升。

三大酒店集团，疫前、疫期均提出加速扩张战略，以加盟方式为主，增开新店，受疫情影响，战略完成期限或将迟滞；但大型酒店集团市占率提升、格局优化的行业逻辑不变。

疫情期间，加盟商承担租金、人工等刚性成本，资金压力较大，叠加疫情反复，需求修复的不确定性加强，加盟意愿或有迟疑，导致酒店集团拓店压力增加。

根据现有数据， 首旅、锦江若想实现原战略规划，需要 2022-2023 年每年新开2000-2500 家新店，高于此前年度实际新开数量；华住千城万店计划亦预计延期。

立足长远，协力抗疫，与加盟商同舟共济，增强加盟商信心，加速开店战略落地。疫情以来，三大酒店集团纷纷出台扶持措施，通过信贷服务，加盟费减免等方式，减轻加盟商负担，与加盟商一起抗击疫情，共度难关。

产品结构：升级/下沉，各有侧重

三大集团，略有分化，锦江聚焦中高端，华住下沉三四线，首旅发力轻加盟。从新开店 结构来看，锦江新开店中，90%以上是中高端酒店，华住践行千城万店计划，经济型和中高端平分秋色，首旅另辟蹊径，以轻管理模式，抢占三四五线市场。

渠道方面：扩大会员，增加直销

渠道方面，升级会员体系，提高直销比例。三大酒店集团会员数量稳步提升，完善的会员体系保障下，首旅酒店直销比例一直位于高位，华住直销比例环比改善，且对一二线和低线级城市具备水平相当的赋能能力。

短期关注疫情对住宿需求的边际影响，把握需求修复行情；中期关注酒店集团开店及外延战略落地情况，把握格局优化趋势；长期关注行业供需周期波动，审时度势，未雨绸缪。海外业务加速修复，国内加速开店、规模优势强化，经营改善、盈利能力提升的锦江酒店，以及直营占比高、业绩弹性显著的首旅酒店。

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