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基蛋生物科技股份有限公司成立于2002年，前身为南京基蛋生物技术有限公司。公司于2017年7月在上交所主板上市，始终专注于体外诊断产品的研发、生产、销售和服务，在全国各地设有20余家子公司及办事处，产品成功销往欧洲、美洲、亚洲和非洲的100余个国家及地区。

公司的实际控制人苏恩本，持股比例为39.52%。苏恩本博士历任江苏省人民医院的临床医师、主任医师，在老年医学科、心血管内科及中心实验室等部门从事临床与基础研究，主攻心血管临床和心肌损伤诊断指标的研究。现任基蛋生物科技股份有限公司董事长兼总经理、中国医学装备协会现场快速检测（POCT）分会副主任委员、全国生化检测标准化技术委员会委员、全国卫生产业企业管理协会医学检验产业分会常务理事、全国卫生产业企业管理协会实验医学分会常务委员、南京医疗器械管理协会副会长。

2012-2019年，公司营收由7364万元增长至9.68亿元，年化复合增长率高达44.4%；归母净利润由2196万元增长至3.4亿元，年化复合增长率高达47.9%。2019年公司收入、归母净利润分别为9.7亿元、3.4亿元，同比增长41%、36%。

从毛利率来看，2012-2019年公司综合毛利率由86%降至72.8%，毛利率的下降主要由于公司低毛利的代理业务和检测业务规模的扩大，而最为核心的试剂销售毛利率始终维持在86%以上。公司可以自主生产部分所需的各类抗原、抗体、生物活性原料、层析介质、质控品、校准品等常用原料，减少了对进口原料的依赖，该项技术的掌握使公司试剂产品的毛利率历年来保持较高水平。公司2019年归母净利率为35.1%，近年来维持平稳。2019年销售费用率、管理费用率同比分别降低了4.2、2.4个百分点。公司2019年经营性现金流为正2.26亿元，同比增长21%，与净利润增长基本匹配。2019年末应收账款为2.28亿元，同比增加200%，应收/总营收占比由11%升至24%，主要是由于公司对新增的医院客户的信用期放宽，账期主要集中在一年以内。

分季度来看，公司2019年Q1-Q4收入分别为2.1亿元、2.3亿元、1.9亿元、3.4亿元，单季度同比增长分别为44%、41%、32%和45%，始终保持快速增长。Q1-Q4归母净利润分别为8,500万元、6,885万元、4,501万元和1.4亿元，单季度同比增长分别为28%、8%、-9%和103%，Q2、Q3的净利润增幅不及收入增速主要系由于当期费用确认较多所致。

分产品看，公司收入以试剂销售为主，2019年试剂和仪器的收入占比分别为75.1%和4.9%，其中试剂产品以心血管类试剂和炎症类试剂为主。除此之外，检测业务占比4.3%，代理业务及其它占比15.8%。分业务线看，公司2019年POCT板块收入7.21亿元（+23%），生免板块收入5,249万元（+14%），分别占比74.5%和5.4%。分地域看，公司收入主要源于国内，历年收入占比均在95%以上。2019年，公司在中国大陆地区的收入9.31亿元，占比96.2%；海外及其他地区收入占比3.8%。

试剂销售作为公司最主要的业务，毛利率始终稳定在较高的水平，2019年公司试剂产品毛利率88.2%。由于公司自主生产部分原料，对进口原料的依赖较低，因此公司试剂产品的毛利率历年来保持较高水平。仪器、检测业务、代理及其它业务2019年的毛利率分比为31.5%、19.3%、26.8%。随着公司对代理流通业务的拓展，公司的综合毛利率有所降低。

1. 立足心血管和炎症类POCT，核心业务快速增长

1.1最早切入心血管类POCT的国产企业

心血管疾病检测POCT产品主要用于心梗、心衰等疾病的筛查，常见的标志物有肌红蛋白、心肌肌钙蛋白、肌酸激酶-MB、血浆B 型钠尿肽等。公司的心血管类POCT产品主要基于胶体金和免疫荧光平台，从检测技术上看，公司经历了从传统的胶体金法到免疫荧光技术的升级，配套的检测仪器也经过了多次更新换代，包括胶体金法的FIA系列仪器及Getein系列的荧光免疫定量分析仪。公司的心血管类POCT试剂销售额从2012年的6900万元增至2016年的2.45亿元，4年的年化复合增速为37%，占公司总营收的比例从2012年的94%降至2016年的66%。由于2017年开始公司不再单独披露心血管类试剂的收入，根据测算，心血管类产品仍然占据试剂收入的60%以上，是公司最为重要的收入来源。2017年国内心血管类POCT的市场格局中，大型医院市场仍然主要被进口产品占据，以罗氏、Alere、梅里埃等为主，合计占比超过60%；而国内企业在中、小医院占有率较高，基蛋生物的市场份额约为12%，是国产企业中的佼佼者。

心血管病POCT的全球市场规模以12%左右的年化增速持续增长，2018年全球市场规模约28亿美元。而根据《中国医疗器械行业发展报告》，2015年国内心血管标志物市场大约13.5亿元，这一市场保持30%左右的快速增长，预计2020市场规模有望超过50亿元。国内心血管病POCT检测产品的市场增速高于全球的增速，主要是由于国内分级诊疗政策的推行、基层医院加大设备采购以及五大中心的建设加快。

1.2炎症因子类：行业增速约25%

感染因子类POCT检测项目主要包括C-反应蛋白（CRP）和降钙素原（PCT）等，用来区分细菌性感染和非细菌性感染，指导抗生素的使用。临床上主要用于血液科、麻醉科、儿科等科室。抗生素的限制使用是感染因子类检测快速增长的重要动因之一。其中CRP（C-反应蛋白）是指在机体受到感染或组织损伤时血浆中一些急剧上升的急性期反应蛋白，是一种非特异性的免疫应答组分。CRP可以激活补体和加强吞噬细胞的吞噬而起调理作用，从而清除入侵机体的病原微生物和损伤，坏死，凋亡的组织细胞，在机体免疫过程中发挥重要的保护作用。CRP在炎症开始数小时就升高，48小时即可达峰值，随着病变消退、组织、结构和功能的恢复降至正常水平。此反应不受放疗、化疗、皮质激素治疗的影响。因此，CRP的检测在临床应用相当广泛，包括急性感染性疾病的诊断和鉴别诊断，手术后感染的监测；抗生素疗效的观察；病程检测及预后判断等。2012-16年公司炎症类试剂收入从400万元增至8000万元，年化复合增速高达111%，占公司总营收的比例从2012年的5%提升至2016年的22%。据估计，目前感染因子检测的国内市场规模约为10亿元（主要是CRP和PCT），市场增速约25%。

2. 分级诊疗、五大中心建设利好POCT行业需求

医院、基层医疗机构、家庭、突发事件是POCT产品的主要应用领域。而随着我国分级诊疗政策和五大中心建设的逐步推进，目前还处于初级阶段的基层医疗市场和急诊中心将成为未来POCT在我国的主要应用场景。由于抢救心血管类病人在时效性上的要求比其他疾病救治高的多，心肌类项目的临床需求特征通常都是紧急、危重，而POCT凭借检测速度快的最大特色满足了这一需求。五大中心的建立，为预防危急重病人的疾病进展，起到即时检测、迅速判断的效果，其中必须检测的项目就包括心标急诊项目。

3. 新产品进入导入期，生化、发光差异化竞争

3.1公司现有产品线

POCT产品线：拥有胶体金和荧光法两大技术平台，公司近年推向市场的Getein1600是基于荧光法技术平台的全自动仪器，具有操作简、通量高、无污染的特点。此外，公司将具备开盖、摇匀及视频识别功能的增强版全自动仪器Getein1200推向市场试用，取得初步成功。生免产品线：目前拥有生化免疫和化学发光两大检测平台，生化免疫平台新推出CM-800和CM-400两款自主研发的全自动生化免疫分析仪。化学发光平台也推出了新版本MAGICL 6800化学发光测定仪。血球及其他产品线：2019年下半年已推出BHA-3000三分类血细胞分析仪并初步获得市场认可，目前在研产品包含BHA-5000五分类血细胞分析仪，BHA-5100 五分类+CRP 一体机等系列产品。分子诊断平台尚处于起步阶段。

2019年度，公司加强新产品研发力度及推进产品上市进度，推出POCT领域产品：Getein1200荧光免疫定量分析仪、Getein1180荧光免疫定量分析仪、Getein208便携式生化免疫分析仪及其配套试剂22项（包括激素系列5项：LH、FSH、AMH、PRL、P/HCG，甲功系列4项：TSH（胶体金法+荧光法）、T3、T4，心肌炎症系列3项：SAA、SAA/CRP（胶体金法+荧光法），胃功能系列2项：HP/FOB（胶体金法）、PG，肿瘤系列3项：CEA、AFP、tPSA，骨代谢系列1项：25-OH-VD，传染病系列1项：HBs-Ag/HIV/TP/HCV的外贸供货，干式生化3项），生化领域产品CM-400全自动生化分析仪。

3.2在研项目

在新产品上市方面，公司预计2020年度内将推出50余项新产品，其中包括生化免疫定量产品（涵盖心肌炎症、甲功、肿瘤因子、干式生化系列产品）、化学发光产品（主要为肿瘤系列产品）、尿液分析试纸产品、血球试剂等；同时，公司还投资控股了优质凝血产品目标公司，不断丰富扩充产品线。资质认证及知识产权方面，2020年预计新增国内外专利及软件著作权40余项，同时积极准备美国FDA 510K产品认证工作，预计将于2020年度获得510K 号；另外公司还将申请MDSAP医疗器械单一认证审核，通过后将获得美国、加拿大、澳大利亚、巴西、日本等五国联合质量管理体系认证，为公司全球化发展奠定坚实的基础。

4. 经销为主直销为辅，充分释放渠道动能

公司重视直接销售与经销两种模式，业务活动以经销为主，同时辅以直销。经销方面，在与经销商达成合作意向后，公司与其签订经销协议，就销售价格、结算方式等销售政策进行约定；直销方面，公司大力培养直销队伍，重点发展各类医疗机构的直接销售业务；境外销售方面，公司设立国际贸易部，负责境外市场的经销商合作、市场开拓等工作，公司境外销售主要依托于境外当地经销商对产品进行销售，公司多项产品取得欧盟CE准入，目前公司产品已经销往全球110多个国家和地区。直销模式系生产企业直接向医疗机构销售，优势在于直接接触客户，及时了解并满足客户需求；经销模式系通过经销商销售产品，优势在于扩张速度快、账期较短、对生产企业的资金压力较小。

关键假设：

收入方面：根据对公司各条业务线的业绩拆分，我们预测公司2020-2022年营业收入为12.68、16.68、22.04亿元，同比增速分别为31%、32%、32%；毛利率方面：由于代理流通类业务的快速拓展，综合毛利率或将稳中略降，预计2020-2022年毛利率为71.64%、70.45%、69.10%。

盈利预测：预计2020-2022年公司营业收入分别为12.68、16.68、22.04亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为4.49、5.84、7.57亿元，对应EPS分别为1.70、2.20、2.85元/股。

相对估值及评级：基蛋生物专注于体外诊断中的POCT产品研发、生产及销售，选取A股的体外诊断公司：万孚生物、安图生物、迈克生物作为可比公司。截止2020年3月31日收盘，可比公司动态市盈率范围为30-72倍，平均市盈率为57倍，公司动态市盈率为25倍，2019-2021年业绩对应市盈率为24、19、14倍。基蛋生物估值低于体外诊断企业可比公司平均估值。