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从资本市场的角度看，家电个股表现强势，黑电板块中的创维数字增幅高达 113.92%，白 电龙头格力电器和美的集团涨幅分别为 91.66%和 62.16%，小家电板块中新宝股份和九阳股 份的涨幅也居前，分别为 88.19%和 63.59%。我们发现涨幅靠前的公司呈现出几个较为明显 的特征：

一是基本面表现优异，例如美的今年在空调市场中市占率明显提升；

二是致力于创造需求，例如新宝、九阳推出精准定位、解决痛点的新产品，三花智控则是 在主业基础上拓展至新能源车，老板电器涉足精装修市场等；

三是事件驱动估值提升，例如国企改革预期的格力。

从基本面的角度看，由于白电、厨电等大家电的购置具备部分装修属性，与地产周期呈一 定相关性，在地产竣工数据变差的情况下，其销量在一定程度上也会受到滞后性的影响。 今年以来，行业中各板块的收入增速出现较为明显的放缓趋势，尤其是厨电及黑电板块。 因此，从基本面角度看，行业整体景气度不高。相较于板块的整体趋势，我们更需要关注 的是这其中存在结构性改善的公司，在弱周期中能够跑赢的公司在未来的竞争中将有更高 概率形成强大的护城河。

通过复盘基本面和股价的情况，我们总结出今年跑赢市场个股公司的三大方向趋势，且有 望在中短期持续为自身创造价值。

方向一：提升自身体系效率

空调作为周期性比较明显的行业，更多会受到天气情况的影响，而 19 年并未出现炎热天 气，且 18 年部分企业的压货行为，导致今年空调内销出货整体景气度不高。截至 19 年 11 月，全年内销量累计下滑 0.6%，外销虽然 18 年底经历了抢出口后，19 年整体仍保持较为 平稳。

但从零售市场的表现来看，美的空调的市占率有明显提升，也就是说在景气度不高的行业 周期下，其通过战略的调整创造了公司自身的阿尔法。原因在于其所推行的 T+3 模式，通 过降低库存、提高渠道效率，快速抓住原材料下降的机会去主动开展一系列促销活动，最 终成功获得市占率，同时是在不以牺牲盈利水平为代价的前提下开展的。该模式在未来逐 渐成熟后，我们预计，结合公司整体的数字化布局，其将帮助企业在研发、预测销量、复 购等方面作出更为精准的判断，在存量竞争时代实现“更快、更好、更强”。

方向二：抓住行业结构性机会

从行业贝塔中跑出来的另一方式是基于其品牌的积累和灵敏的嗅觉，快速抓住行业中的结 构性机会，例如渠道结构变化产生的精装修市场。根据奥维云网的数据，截至 2019 年 10 月，全国精装修商品住宅累计开盘 205.8 万套，同比增速 3.5%，虽然从月度数据看精装修 市场增速波动较大，但相较于竣工仍存在结构性优势。

2019 年 1-10 月油烟机、燃气灶在精装修项目中配套率超过 95%，而厨电本身属于装修品 类，后续的更换成本较高，也意味着试错成本高，因此对品牌塑造的需求较为强烈。对于 具备品牌口碑、规模优势的厨电龙头来说，提前与优质房地产企业绑定合作无疑是提前抢 占“流量”入口的重要渠道之一。

从工程渠道的品牌市占率看，龙头企业老板和方太占据绝对优势，远高于在零售市场的市 占率。在厨电零售市场表现不佳的情况下，老板在工程渠道上的拓展拉动其业绩实现高增 长，上半年销售额同比+80%。

方向三：快速响应市场需求变化

我们曾在报告中指出，基于地理、人群、心理、消费行为等因素综合影响下而崛起的细分 市场已成为未来主要的消费趋势之一，而这种趋势将率先在以个性化需求为主的小家电中 体现出来，这意味着小家电产品将越来越多样化，如自清洗豆浆机等。

对应到公司，在这个趋势下需要的是具备快速挖掘市场、响应需求的能力，作为外部观察 者能看到的，是企业快速进行产品迭代的能力，以及不断开发针对细分需求的产品。在原 有产品上进一步的迭代，有效开发出精准针对相关消费人群产品，是源源不断创造需求中 的重要能力，这恰好能成为小公司弯道超车的机会。

以新宝股份为例，公司旗下东菱及摩飞都有暖风机类产品，从外观到功能的设计，都可以 看到其较强的针对不同目标客户群的产品设计能力。近期公司还推出了新品多功能轻煮锅， 与热卖的网红多功能锅相比，在用途、大小以及形状上都有更新。

回顾新宝的新品推出速度，今年以来逐渐加快，到了下半年基本上每月都有新品推出。其 快速响应需求的背后是组织架构、优秀的制造和研发能力在支撑，传统可能需要通过月计 划—周计划—日计划来协调生产与备货，现在由于新营销方式的产生，需求出现速度加快， 自身生产计划的迅速调整能力会直接影响到产品供给。

消费品趋势的很多变化并不是以日历年为周期来判断，我们认为，上述复盘的一些行业趋 势，会在未来的一段时间内进行保持与进化。

展望一：内销看竣工回暖带动的需求好转

年初地产竣工面积增速小幅回暖，进入下半年后，回暖趋势愈加明显。从房屋销售及竣工 的情况来看，这一轮周期自 17 年二者增速的“剪刀差”逐步拉大，说明尚存大量还处于 未交付状态的房屋，19 年下半年开始出现“剪刀差”收窄的情况，与地产关联度较高的厨 电、白电等板块的短期需求有望获得改善，尤其是会率先带动厨电板块的反弹，考虑到滞 后性的影响，我们预计此次需求改善将从 19Q4 开始，考虑到消费者装修习惯等因素，更 多的需 求改善将在春节后开启。

从零售端看，目前行业景气度还未见明显回升，增速多在 0%上下波动，自四季度开始下滑 趋势有所收窄。前期在终端需求乏力的情况下，经销商优先选择去库存以应对自身的悲观 预期，而在终端需求出现相对好转后，经销商则会进入一个补库存的阶段，这样会拉动上 市公司出货，因此出货端数据会率先出现回暖迹象。

但在地产拉动整体行业趋势回暖的同时，我们还需考虑其他特定因素，例如明年空调价格 战的潜在影响。从渠道存货情况看，2019 年 10 月渠道库存 3790 万台，渠道+工业总库存 4692 万台，已经超过 15 年去库存绝对数量的峰值水平，但同时由于行业扩容明显，目前 整体库存水平较 15 年峰值仍有较大差距。在这其中，格力库存压力偏大，美的则基于其 灵活的业务模式库存压力偏小。

库存压力偏大的格力自 19 年 11 月连续开启三轮空调大型让利活动，从零售端数据看，11 月空调均价明显下降，行业销售量明显提升。格力前两轮补贴主要针对引流机型“俊越”、 “T 爽”系列产品，第三轮增加了“品悦”及“悦风 II”系列，通过几轮促销补贴，一方 面挤压了二线品牌的生存空间，另一方面公司库存有望得到一定释放。在 2020 年天气状 况不确定的情况下，我们预计价格战短期依旧会延续，需求端也会受到拉动，龙头企业则 基于其价格优势，收入表现将好于二线品牌。考虑到明年能效标准出台后对于低能效产品 的清理，对行业复苏的节奏或有一定扰乱，出货端和零售端的增长表现或将出现一定差异。

展望二：外销带来新的需求增量

从全球角度来看，中国家电制造能力在全球首屈一指，虽然涉及到中美贸易战，但其带来 的产业集群优势在短期仍是无法被替代的，白电、黑电板块外销收入占比呈提升趋势。

近年来，我们能观察到的是与过去以代工模式为主不同，自主品牌的拓展也在加速。以科 沃斯为例，2018 年已进入美国亚马逊线上平台以及 BestBuy、Target 等多家线下零售门店， 且当年在美国收入增速接近 100%，2019 年旗下添可品牌也开始在美国进行销售，其 19 年 业绩表现不佳也多与其砍掉代工业务，转而坚定拓展自主品牌有关。而早期就布局海外的 公司，如 TCL，在电视机内销表现乏力的情况下，海外市场成为其重要的增长引擎，使公 司得以保持较强的增长动力。

另外，除了通过自主品牌来进军海外，国内家电企业整合海外企业的趋势也在加强。海尔 通过整合美国 GEAppliances、新西兰 Fisher&Paykel、日本 AQUA、意大利 Candy 等海外 家电品牌实现全球化战略协同，19 年上半年北美市场 GEA 逆势增长 12.6%，欧洲市场同比 增长 244%。黑电企业中，海信通过对东芝品牌的整合在进一步打开海外市场，与其自身品 牌形成差异化定位。

展望三：长期消费升级趋势不变

对于以更新需求为主的冰洗，短期销量难以出现明显提升，更多是受益长期消费升级趋势 的影响。一方面，随着居民消费水平提升以及对于生活品质追求，消费升级需求开始明显 上升；另一方面，冰洗行业绝对销量增长放缓倒逼企业加速进行产业结构升级。

从冰洗价格结构看，产品升级效果明显。截至 2019 年 11 月，平均价格 3000 元以下的冰 箱产品占比为 40.6%，3000 元-7000 元及 7000 元以上的中高端冰箱占比分别达到 45.3%、 14.1%，中高端产品保持提升趋势；平均价格 3000 元的洗衣机产品占比为 57.3%，3000 元 -5500 元以及 5500 元以上的产品占比分别为 31.2%和 11.6%，高端洗衣机产品占比提升明 显。

从冰洗产品结构看，高端功能性产品的占比也在提升。截至 2019 年 11 月，三门及以下冰 箱产品占比 48.7%，对门及对开门冰箱占比则 51.3%； 滚筒洗衣机占比 53.2%，而波轮以及 单缸、双缸洗衣机占比持续下降。 随着卡萨帝、比弗利等高端品牌的崭露头角，冰洗行 业未来仍将受益于产品结构提升带动的均价提升。

展望四：个性化需求是长期趋势

需求的变化与人口代际的变化紧密相连，在不同物质环境、不同教育模式下成长起来的新 生代，与父母辈相比需求无疑会更加多样化。随着他们逐步成长为主力消费人群，新的需 求也将逐渐出现。同时在互联网的聚集作用下，曾经被忽略的细分市场占比开始提升，我 们认为，这会是一个长期的过程，基于需求类型众多的情况，天花板可能也有限，但这并 不妨碍其成为未来带来增量需求的渠道之一，新宝及小熊的成功正是灵活应用了该需求。

原材料：价格存潜在上行风险

2018 年下半年铜、铝、塑料、钢材等主要原材料价格步入下行通道，对家电企业毛利率提 升有正向促进作用。19 年下半年铜、铝、钢材的价格稳中有升，年初至今分别同比+2.5%、 +7.2%、+1.5%，原材料价格已在低位震荡多时，有潜在上行风险，考虑到明年价格战概率 大，或造成对家电企业毛利率的进一步挤压。若明年需求情况恢复不佳，即使原材料保持 低位，其对于毛利的正向传导性也将受到影响。

自 17 年下半年以来，面板价格持续下降，19 年三季度后各尺寸面板价格基本保持稳定， 随着面板供给端的重整和洗牌，部分产能退出使供过于求的趋势得以缓解。对于黑电较为 激烈的竞争格局来说，面板价格下跌对企业自身并未带来明显的成本红利，多数情况下让 利下游消费者，我们预计后续在面板价格温和回暖的趋势下，有望抑制部分企业的价格竞 争手段。

潜在模式的变化：渠道变革&线下体验

正如我们今年以来一直强调的，渠道上正发生着各种快速变化，阿里、京东、苏宁等线上 零售商加快发力线下，不断渗透至四五六线城市，意在通过渠道下沉，打开新一轮的零售 发展动力，社交电商、直播带货等模式快速发展，渠道不断被碎片化。

对于真正拥有“货物”的厂商来说，也在渠道变革上有所布局，例如美的借助美云销开展 网批模式、格力上线董明珠的店 APP 等。厂商的渠道改革往往是通过削减层级来实现的， 一方面降低中间渠道的费用，另一方面，直接触达客户带来的是更加精准的客户画像，这 对于厂商来说更为重要，我们认为，厂商所做的渠道变革非单纯变革，而是会结合研发设 计最终反映在产品端上。

除了渠道，头部企业在营销模式上的变化同样值得注意，我们能观察到线下门店的职能渐 渐从卖货主导转向以体验为目标，也就是说，在一定程度上他们的卖货权重在减少，更多 会体现在品牌营销的层面，这带来的费用上的变化可能是广告费用的减少，但线下门店的 租金成本并不能避免，因此，这个成本最终会以是否有效的进行品牌营销为衡量标准，而 非简单的计入销售成本中。

今年以来随着 MSCI、富时罗素、标普道琼斯等先后将 A 股实现纳入，A 股的投资者结构 已发生变化。内资基金持仓比例自 2018Q2 后呈逐渐下降的趋势，相比之下外资比例则逐 步上升。在陆股通资金大量流入的情况下，受外资青睐有业绩保证的蓝筹白马股的投资风 格的影响，个股的估值中枢持续上移。

展望来年，我们认为，行业景气度回升带动内资配置增长。首先内资部分，从家电板块基 金重仓前十大个股持股市值可以看出，内资配置符合地产周期景气度，市场上多数投资者 对于家电作为地产后周期板块的逻辑仍较为认可，因此配置的比例将会随地产周期而变化， 随之将会产生估值溢价到估值压制。与此同时，随着当前竣工数据好转，叠加地产周期的 松动预期，我们认为内资配置的比例有可能增加，基金配置的比例会在边际上提升估值水 平。

国内金融市场开放有望加速外资布局。其次，外资方面，MSCI 在年内对 A 股第三次扩容 后表示如果能解决风险对冲和衍生品工具的获取、较短的股票资金结算周期、陆股通的交 易假期安排、形成有效的综合交易账户机制四个问题，并不排除继续扩大 A 股纳入权重的 可能性。同时，国内金融市场对于海外机构的开放仍在继续，外资加速布局将有利于龙头 企业的估值提升。

主题性机会：国企改革有望加速落地

2019 年政府工作报告中明确指出要加快国资国企改革。加强和完善国有资产监管，推进国 有资本投资、运营公司改革试点，促进国有资产保值增值。积极稳妥推进混合所有制改革。 完善公司治理结构，健全市场化经营机制，建立职业经理人等制度。

家电板块仍存有部分国企，随着今年格力的混改落地，预计会有示范效应，家电板块属于 充分竞争的市场，国企改革的阻力会下降，未来改革将会带来经营效率的提升和改善。其 中，格力电器混改成功落地或将引领国企混改的新一轮风向。

2019 年年底，格力电器控股股东格力集团与珠海明骏签署《股份转让协议》，突破式的股 权转让结构，让公司实现无实际控制人，且转让条款保障股权结构稳定，有助于协调与保障格力在中短期的财务目标以及长期企业发展角度的稳定发展。混改落地后的格力，未来 或能更好的进化其商业模式，发挥品牌优势，以及稳步发展多元化主业。

除格力外，海信电器近期更名为海信视像，并完成了相关的权益变动，海信集团拟将持有 的海信视像 22.996%股份转让给海信电子控股，本次转让完成后，海信电子控股将成为上 市公司控股股东，直接持有公司 29.99%的股份，期待后续能进一步激发企业的活力。

长虹集团也在今年年初推进出资人进一步简政放权的同时，公司也对董事会、董事长、经 理层的权责界面做出进一步界定，并对企业内部母子公司权责关系进行全面的梳理。我们 认为，明年可能会有混改加速的趋势出现，积极关注长虹系（四川长虹、华意压缩、美菱 电器）、海立股份、深康佳 A 等相关标的。

展望 2020 年，我们认为：

- 空调行业价格战概率大，地产竣工数据回暖，预计内销增速保持稳定；

- 冰洗整体受行业消费升级趋势带动，均价有望进一步提升；

- 电视行业受面板价格提升影响，部分降价企业或被抑制，预计均价保持稳定；

- 受新品类、新品牌等因素的带动，小家电行业收入保持增长趋势；

- 厨电受地产竣工数据回暖带动，需求端有望好转。

推荐海尔智家：

公司形成全球品牌运营，研发制造国际化加速，GEA 和 Candy 的整合完成的比较好，19H1 在美国家电行业下滑环境下，GEA 持续逆势增长，上半年收入同比增长 12.6%，欧洲市场 实现收入（含 Candy）72 亿元，+244%；国内的竞争格局高端品牌已经领先，卡萨帝快速 增长，在未来高端产品持续扩容的逻辑下，公司将优先受益；海尔电器私有化减少关联交 易，管理上面存在的部分重叠及冲突，之后有望带来改善。我们预计 19-21 年净利润分别 为 90.8、94.7 和 103.0 亿元，当前股价对应 19-21 年动态估值为 13.7x、13.1x、12.0x，维 持“买入”评级。

推荐美的集团：

美的积极推动数字化转型、渠道变革，持续加强公司零售能力，提高效率快速响应市场； 多品牌体系逐步构建，品牌效应逐步增强，通过持续的海外收贩快速提升全球综合竞争力； 推出子公司员工持股计划方案，重点布局“智慧家居+智能制造”，未来发展可期。我们预计 19-21 年净利润分别为 241.8、274.9、303.0 亿元，当前股价对应 19-21 年动态估值 为 16.8x、14.8x、13.4x，维持“买入”评级。

推荐格力电器：

市场期待已久的股权转让方案落地，高瓴资本有望为公司注入显著协同效应，公司作为白 电龙头，渠道品牌优势显著；公司成立电商公司开启渠道改革，补贴让利消费者加速库存 消化，明年库存压力有望得到缓解；公司高现金分红率及股息率凸显长期投资价值，多元 化尝试也有助于打开长期成长空间。我们预计 19-21 年的净利润分别为 270.0、309.1 和 343.0 亿，当前股价对应 19-21 年动态估值为 14.6x、12.8x、11.5x，维持“买入”评级。

推荐老板电器：

公司受益于品牌积累在精装修渠道上有望保持高速增长的趋势；随着房地产竣工数据的好 转带动公司销售数据好转，前期经销商悲观预期得以缓解，提前进入补库存阶段；推出的 新品类进入孵化期。我们预计公司 19-21 年净利润分别为 15.9、17.2、19.4 亿元，当前股 价对应 19-21 年动态估值为 20.1x、18.6x、16.5x，维持“增持”评级。

推荐华帝股份：

年初竣工数据逐渐好转，前期由于滞后性的影响，前期地产对厨电的拉动不明显，而厨电 龙头主要受精装修渠道快速发展，但华帝本身精装修渠道的占比不大，目前时点相对低估， 后续地产的拉动传导至 C 端，有望带动公司业绩好转。公司从 18 年开始渠道的清理和变 革，包括大力发展线上渠道，线上增长快；公司从 18 年开始去库存，到 19 年第四季度， 有望告一段落，自身也会进入一个正常补库存的阶段，对收入带来拉动。我们预计 19-21 年净利润分别为 7.5、8.2、10.1 亿元，当前股价对应 19-21 年动态估值为 15.8x、14.3x、 11.8x，维持“买入”评级。

推荐新宝股份：

公司身处小家电行业，品类涉及广泛，包括西式小家电、个护小家电等，目前保有量低， 行业成长空间大；公司外销代工转 ODM，海外代工经验丰富，保持稳定增速，内销自主 品牌表现优异，且有强大代工能力做背书，目前已推出多款网红产品，且产品迭代能力强 及储备丰富；公司组织架构完善且灵活，目前推出激励计划，主要考察内销业务，未来继 续看好国内市场发展。我们预计 19-21 年净利润分别为 6.6、7.6、8.9 亿元，当前股价对应 19-21 年动态估值为 19.9x、17.4x、14.9x，维持“买入”评级。

推荐海信视像：

公司对国内渠道进行进一步整合，关闭低效率门店；推出社交电视、叠屏电视等引领行业 的产品，带动公司高端产品销售，整体产品结构改善，毛利率进一步提升；公司更名海信 视像，明确软件、芯片、云平台三大发展方向，拓展业务至商显领域；混改落地有望进一 步激活企业活力。我们预计 19-21 年净利润分别为 4.4、5.6、6.6 亿元，当前股价对应 19-21 年动态估值为 31.9x、25.2x、21.7x，给予“增持”评级。

（报告来源：天风证券）

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