1、 市场表现

中央经济会议结束后，市场进入消息“真空期”，资金在防御-进攻之间，在布局年报预增、中央一号文件等传统确定性事件的同时，也在继续潜伏有望估值上修的大消费，例如食品饮料中的乳业。本周乳业逆市飘红，涨1.84%，同期沪指-0.39%、深圳成指-1.06%、创业板指-4%、平均股价-1.81%，即本周乳业走势强于大盘，得到市场存量资金关注。其中李子园领涨（19.33%）、三元股份（5.18%）、光明乳业（4.51%）、伊利股份（3.44%）。

复盘2021，后疫情时代，随着人们健康意识的提升以及国内经济复苏，乳业全年走势同样强于大盘。截止12月24日，乳业盘口指数涨18.94%，同期沪指-1.01%、深圳成指-7.84%、创业板指-3.42%、平均股价11.98%。走势强于大盘的乳业，目前已经脱离底部区，开始温和盘升。未来随着消费需求回暖、经济恢复，乳制品消量将加速增长，乳业会成为大消费版块的头部分支，领域佼佼者值得短中长期跟踪关注。

2、投资逻辑

需求端：人口基数保障需求空间+消费升级提供增长动力+疫情扰动提升健康意识。我国人口基数庞大，近14 亿人口，位居全球第一，在全球占比1/5。伴随三胎政策、人口老龄化等因素，人口数量依然缓慢增长，高基数下对乳制品的需求空间广阔。然后，我国消费升级趋势明显。2020年我国人均可支配收入3.2万元，近五年人均可支配收入复合增速为7.9%，居民收入水平的稳步提高也为乳制品等消费升级提供动力。 再者，疫情前（2019年）我国居民人均年奶类消费量12.5kg，同时城乡差距较大，农村居民人均消费量仅为城镇居民的不到一半，增长空间巨大。但根据益普索调查，疫情后消费者健康意识普遍提升，分别有25%、 21%的消费者认为应该喝牛奶、喝酸奶以改善身体健康。

供给端：原奶供给稳健缓慢增长，短期缺口或持续。受到环保政策收紧等因素影响，国内奶牛存栏量自2015年起开始不断下降，2019年降至低点610万头，2020年保持615万头的低位；据USDA预测，2021年奶牛存栏量约620万头，基本保持低位稳定。而在存栏量稳中不升背景下，奶牛单产提升，已从2010年的不到5吨/年提升至2020年的8.3吨/年。即，奶牛单产提高，但存栏量稳中有降，原奶供给量预计缓慢提升，短期内供需缺口仍将持续。

饲料价格居高不下，乳企成本端承压，但整体盈利能力改善。作为乳制品加工必需的原材料，原奶价格直接影响乳企的毛利率。2020年下半年以来，玉米、豆粕等奶牛主要饲料价格持续上行后有所回落，但依然保持较高水平。饲料价格攀升带动奶牛饲养成本的不断增长，乳企成本端承压。但龙头企业通过结构升级、减少费用投放、直接提价等方式改善盈利，效果明显。2021H1，伊利、蒙牛净利率分别为 9.4%、6.4%，分别同比提升1.5pp、3.4pp，可见在原奶上涨周期中盈利能力依然提升。

3、产业分析

乳制品行业的产业链较长，涵盖牧草饲料、奶牛养殖、乳制品加工、终端销售等多个环节。上游是奶牛养殖，目标是乳制品原料——原奶。中游负责把上游生产的原奶加工制造成各类乳制品。而下游则通过超市、便利店、线上平台等渠道将乳制品销售给消费者。下游的重点流通渠道例如沃尔玛、永辉等大型商超，全家、美宜佳等便利店以及淘宝、京东等线上平台。

（1）上游奶源：乳制品行业上游是饲料→奶牛养殖→挤出原奶。饲料价格的高位不回落给了乳企成本压力的同时，也给了原奶涨价支撑。而奶牛养殖角度，2021年奶牛存栏量稳中不升，原奶短期内供需缺口仍将持续，奶牛养殖企业利润保障确定，龙头企业继续受益。相关代表企业例如现代牧业（港股）、中国圣牧（港股）、新乳业、庄园牧场、西部牧业、新农开发等。其中庄园牧场主营乳制品和含乳饮料及奶牛养殖，是国家学生饮用奶定点生产企业，是甘肃、青海区域乳制品龙头。液体乳及乳制品制造占比84.00%、畜牧养殖占比13.36%。然后西部牧业位于我国三大牧区之一的新疆，是新疆最大的原奶供应商，拥有新疆仅有的两张婴幼儿配方奶粉许可证。西部牧业主营乳制品和种畜养殖，乳制品占75.16%、饲料占19.27%。

（2）中游之饮用奶

饮用奶消费在全国乳制品市场规模中占比最高。我国乳制品行业起步晚、起点低，近年来发展迅速。根据欧睿咨询数据显示，2020年我国乳制品销售规模达到了6385亿，同比增长0.9%，近14年CAGR为10%左右。乳制品包括饮用奶、酸奶、奶粉、奶酪、冰淇淋，其中2020年饮用奶消费在全国乳制品市场规模中占比最高，占比达39.26%。伊利、蒙牛特仑苏、伊利金典占据前三，CR3约26%。上市公司中，伊利（A股）和蒙牛（港股）无疑是国内饮用奶品牌龙头，伊利主营各类乳制品及健康饮品，其中雪糕、冰淇淋、超高温灭菌奶连续多年销售全国第一，是国内最大的全国区域乳制品企业。所以股价也随常年增长稳定的基本面而螺旋盘升，慢牛特征明显。其他A股概念乳企例如光明、燕塘、新乳业、天润乳业、三元股份、一鸣食品、庄园牧场、皇氏集团、李子园等。其中李子园是远端次新，股性活跃，容易被炒作；皇氏集团、一鸣食品、天润乳业仍在下行趋势。而光明、燕塘、新乳业、三元股份等处于股价中低位+重要均线支撑上蓄势，随着业绩的持续增长，估值或温和上修。燕塘”品牌在广东拥有较高的知名度和影响力；三元股份是北京当地强势乳企，主打低温液态奶和冰激凌；新乳业主营奶牛养殖、乳制品和含乳饮料；而光明乳业则为国内排名第三的全国性乳制品企业，市场重点在华东，主打新鲜乳品。

（3）奶粉/奶酪

2020年乳业销售市场市占率第二是奶粉（27.62%）、第五的是奶酪（1.38%），二者共同点是行业格局集中度较高。奶粉行业在出生人口压力的背景下，国产品牌通过抢占外资市场份额和逐渐高端化来弥补销售量的影响。2020年中国飞鹤、美国惠氏、法国达能占据婴配奶粉市场前三，合计占比37.6%。飞鹤为国内婴配奶粉品牌龙头，份额稳居行业第一，港股市场IPO，而国内的佼佼者还有贝因美，主要产品奶粉类（89.81%）和米粉类（1.08%），只是股价依然在空头排列状态。至于奶酪。奶酪行业作为舶来品，主要依靠零售市场的儿童奶酪 棒行业规模快速增长。但是奶酪棒给予行业的高增速已经放缓，未来可能会参考日本奶酪市场的发展路径，拓展消费场景或者常温产品扩大消费人群。 A股市场奶酪代表企业是妙可蓝多、熊猫乳品等。其中妙可蓝多主营以奶酪为核心的特色乳制品，是国内少数同时掌握原制奶酪和再制奶酪生产技术的企业，产品中奶酪占比高达73.65%。不过股价近两年5倍涨幅后，尽管有过腰斩休整，2021年盈利能力也持续高增，甚至挑战历史高点，但实操中或需要清醒清楚其中短期定位。

（4）酸奶/乳酸菌

2020年乳业销售市场市占率第三是酸奶（23.60%）。从酸奶细分市场品牌占比来看，伊利旗下的安慕希、蒙牛旗下的纯甄和蒙牛酸奶市占率位市场前三，CR3达37.8%。安慕希为行业龙头品牌，市场份额甚至达到酸奶整体市场份额的1/5。相信这就不难理解为什么会说伊利、蒙牛是两大乳业寡头了。它俩都基本涉及全产业链，而且产品布局覆盖饮用奶、酸奶、冰淇淋等子赛道，两强在市场份额上占据绝对优势。除两大龙头外，酸奶代表企业还有同为农业产业化的重要公司君乐宝，主营产品婴幼儿奶粉、低温酸奶、常温液态奶、牧业等。另外就是蒙牛旗下的冠益乳以及其他酸奶概念股天润乳业、皇氏集团、品渥食品、均瑶健康等。其中均瑶健康是乳酸菌概念，公司乳酸菌饮品占主营的87.05%，品牌“味动力”。

4、投资策略

往大来看，经济复苏需要解决“需求疲软”问题；往小来看，食品饮料的传统跨年行情或“简单重复”。再回看自身，乳业作为食品饮料中今年走势较强，近日又逆市飘红的分支，短中期供需缺口持续背景下，行业或在温和增长中稳定盘升，看多产业链上游受益原奶价格维持高位的奶牛养殖商以及中游行业集中度持续提升的乳制品生产龙头。上市公司中不妨跟踪观察强者恒强的伊利股份、后起之秀的燕塘乳业、光明乳业、新乳业，或者处于低位努力爬升的三元股份、庄园牧场、均瑶健康等。