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基于长春高新年报的基本面分析

关注原因：长春高新作为2021年的大牛股（股价突破520元/股），但随后受政策面如医药集采等信息影响，一直下降至了如今的152元/股；单看公司的净资产回报率，常年保持在15%以上，尤其近3年基本保持在28%以上，是不错的水平；再看公司整体的毛利率，近5年一直保持在80%以上，且每年都在缓缓上升，至2021年底为87.61%。初步看，长春高新是一家具有赚钱能力、且有较高竞争核心力的公司。

但都说投资不过山海关（这句话不严谨，北方也有很多好公司），长春高新究竟是不是那个要找的那个好公司，下面根据公司最新2021年的财务报表进行基本面的深度分析。

一、从投资活动现金流量看公司的战略及未来

公司的长期经营资产净投资额是逐年增长的，由2016年的1.8亿增加到2021年的22亿；长期经营资产扩张性资本支出同样逐年上升，由2016年的0.98亿，增长至2021年的19亿，说明公司的经营规模及生产能力有突飞猛进的增长。另外，公司的净合并额相对来说比较小，对公司的影响不大，说明公司近年来基本是靠自身规模的扩张来执行扩张战略。具体来看下公司的财务报表中披露的信息：

1、2019年购建固定资产、无形资产等长期经营资产8.4亿，相比于2018年的6.8亿增加了约1.4亿。报表中具体的披露为：

（1）固定资产2019年增加投入5.4亿，主要为购置机器设备1.6亿、在建工程房屋及建筑转入2.4亿、机器设备转入1.1亿。

（2）在建工程主要项目2019年增加投入3.3亿，其中百克生物疫苗基地增加0.6亿（进度60%）、金赛新厂生产楼增加投入1亿（进度80%）、华康新厂区建设0.44亿（进度20%）、聚乙二醇衍生生物项目相关生产办公楼0.55亿（进度95%）、长春海容酒店0.01亿（进度32%）、黄体酮车间0.36亿（进度30%）等。

（3）无形资产2019年增加投入0.85亿，其中主要为购置土地使用权0.46亿、购置专利权0.31亿。

（4）商誉为0。另研发投入2019年金额为4亿（占营收的5.51%），相比于2018年的3.9亿基本保持持平（占营收的7.37%）；年报中说公司紧紧围绕未来市场需求热电创造盈利增长点。

2、2020年购建固定资产、无形资产等长期资产增加投入近11亿，相比于2019年的8.4亿增加了约2.6亿。报表中具体的披露为：

（1）固定资产2020年增加投入6.6亿，其中购置机器设备3亿、房屋及建筑物3.5亿；在建工程转入5.2亿；企业合并增加机器设备0.2亿。

（2）在建工程主要项目2020年增加投入3.1亿，其中百克生物疫苗基地增加0.6亿（进度60%）、百克厂房建设增加0.57亿（进度35%）、金赛新厂生产楼20.64亿（进度未披露）、华康新厂区建设0.11亿（进度25%）、聚乙二醇衍生生物项目相关生产办公楼（进度未披露）、长春海容酒店0.23亿（进度38%）、黄体酮车间0.36亿（进度80%）等。

（3）无形资产2020年增加投入7.8亿，其中主要为购置非专利技术0.64亿、内部研发非专利技术1.6亿、合并企业增加非专利技术3.3亿、在建工程转入土地使用权1.7亿。

（4）商誉2020年因BP企业合并增加0.1亿，该企业通过外购持有该公司42.14%的股权，该企业地处美国，属于制药业公司。再看研发投入，公司2020年的研发投入为6.8亿（占营收的7.9%），相较2019年的4亿增加2.8亿（占营收的5.5%），研发投入增加67%，增强公司的核心竞争力。

3、2021年构建固定资产、无形资产等长期资产支付了22亿，相比于2020年的11亿增长了近一倍。报表中的披露为：

（1）2021年固定资产增加4.5亿，主要为购置机器设备3.5亿；在建工程转入0.33亿；另，企业合并增加0.33亿等；

2、在建工程投入由2020年的7.4亿增至2021年的20.4亿，主要为百克生物工程项目增加3.1亿（进度85%）、百克生物净化项目增加0.9亿（进度80%）、华康新厂区建设增加0.23亿（进度27%）、长春海容酒店增加0.2亿（进度38.5%）、金赛第三厂区3.3亿（进度25%）、生长激素大楼二期工程0.34亿（进度35%）等。

3、无形资产增加投入5.4亿，主要为购置非专利技术1.07亿、内部研发0.06亿、企业合并非专利技术增加3.97亿。

4、商誉本期增加0.57亿，其中北京新源长青生物科技有限公司0.56亿（拥有38%股权，2013年成立）、吉林瑞隆药业有限责任公司0.01亿（拥有42.39%股权，1998年成立），以上两家公司经营时间均为5年以上，虽经营业务没有进一步了解，但上述两笔商誉应该问题不大。再看研发投入2021年为10亿（占营收的10%），相较2020年增加近3.2亿（2020年占营收7.9%），增长比例为60%，其中充足人生长激素注射液、注射用醋酸曲普瑞林微球、冻干人用狂犬病疫苗等已到三期临床试验，聚乙二醇重组人生生长激素注射液、EG017已到二期临床试验等，以上均拓宽了业务结构、丰富完善战略领域产品线布局、提升了公司的核心竞争力。

通过以上的分析发现公司基本依靠购置机器设备、在建工程投入等方式来进行自我产能规模扩张；无形资产中非专利技术近年来增加明显；综合长期经营资产扩张性资本支出、净并购额分析，公司在2021年明显加快了规模扩张的速度（主要为长期经营资产的扩张），可以遇见未来的几年的营收增长还是有坚实的基础。

二、从筹资活动看公司的资本管理能力

1、公司的资金缺口分析：公司的现金自给率连年大于1，2021年相较2020年的114.59%增长了近40%，说明公司的规模扩张基本来自自身资金，即内涵式发展方式；结合公司的战略活动资金需求，公司并不需要外源筹资。

2、2021年股东筹资净额近10亿，相比于2020年增长近11亿；从2018年债务筹资净额逐年增加，2020年增加至3.9亿，但2020年明显减少了债务筹资，仅为0.3亿，很好理解，这是因为2020年增加了股东筹资的方式来进行筹资；2021年公司的加权资本成本为7.3%(且常年基本稳定在7%~8%之间)，这是因为在公司投入中股权资本占比具有压制性的原因（股权资金占比在2019年之前保持在95%以上，近两年开始下降，至2021年为92%），后期公司可适当增加债务筹资资金（毕竟债务资金成本便宜）。

3、着重提下，公司的有息债务从2016年至2019年逐年增长，经2020年的短暂降低后2021年又有了不少的增加，其中2019年主要以短期债务为主，2020、2201年开始以长期债务为主，可以反映公司的资金资本结构越来越稳健。

三、公司的资产及资本分析

1、首先来看公司的资产结构，长期经营资产占比常年保持在30%~35%范围，金融资产和周转性经营投入合计占比基本保持在60%左右，所以从财务角度来讲，公司是一家轻资产公司。另，可以发现公司的金融资产占比常年在25%以上（2019年为42%，2021年为29%），考虑到金融资产一般是低收益资产，所以公司应考虑通过股票回购及加大现金分红比例的方式来降低金融资产占比（呼吁公司进行股票回购！！！）。再者，长期股权投资占比近3年保持在5%左右，考虑到这些公司的主要业务与本公司相关性较大，所以这些资产问题不大。

2、具体来分析下周转性经营投入：

（1）应收账款2021年年末为14亿，相比于年初减少1.7%，1年以内账龄的应收账款金额为13.7亿（共14.6亿）占绝对多数，所以应收账款问题不大。

（2）存货2021年期末余额为43亿，相比于2020年的30亿增加了近13亿（增加明显），2019年存货为17亿，2018年为18亿；2021年存货增加的13亿中，主要为原材料增加2亿、在产品增加0.9亿、库存商品增加0.58亿、开发产品增加12亿（房地产类科目）、开发成本减少近3亿（房地产类科目）。

（3）应付账款1年以内的应付账款由2020年的2.6亿增加至2021年的5.6亿，但是1年以上的增加了0.1亿左右（其中重要的应付账款为建设类的未结算款），说明公司在应付款项方面问题也不大。

3、长期经营资产在第一部分已有说明，此处不具体展开。

4、再来看公司的资本结构，前面已提到过，股权资本比例占有绝对优势(常年保持在90%以上，2021年股权资本占比为92%)，债务资本2021年占比为7.9%，后续公司要加大债务融资。财务杠杆倍数为1左右，对投资者来说稍显低了些，公司后续在保证业务增量的同时可适当放大财务杠杆倍数。

5、在资本中短期资本占比从2016年至2019年逐年上升（由0.008%升至8.5%），但2020年下降明显，2021年相较上年略有提升（短期资本比例为1.7%），公司资本中长期资本占有绝对优势；另外公司2021年的长期融资净值相比于2020年有较大的增加(为45亿，且常年长期融资资本大于战略投资所需)，可以说明公司的资本结构相当稳健。

6、周转性经营投入的长期化率2020年相较2019年有明显下降，但2021年又有所回升，说明公司的流动性在进一步提升。

四、公司的收入、成本费用分析

1、营业收入逐年提升，由2016年的28亿增长到2021年的107亿；营收增长率除2020年外常年保持在20%以上，2021年营收增长率达25%。按行业来看，公司在制药业方面的营收占比为93.48%（制药业营收同比增加28.5%，毛利率同比增加0.46%为91.31%。具体分产品来看：基因工程/生物类药品占比为87.51%,同比增加29.98%，毛利率同比增加0.43%为92.7%;中成药占比5.97%,同比增加10.13%）、房地产占比6.18%（同比减少-8.51%，这与2020年国家对房地产行业的调控政策收紧有关系）、服务业占比0.34%相对来说影响不大。另外，港澳台的营收占比0.05%，毛利率为65.22%；国外营收占比0.31%，毛利率为66.26%；这部分虽占公司总营收的比例不大且毛利率相对国内较低近30%，但后续如果要走国际化战略路线扩大市场空间，港澳台及海外市场的营收占比将成为投资者关注的关键。

2、关于公司制药业、房地产业的销售量、生产量及库存量的变化，公司财报中给出了说明：制药业生产量较上年同期增长36.42%，主要原因是下属制药业公司销售增长以及产能增加所致；库存量较上年末增长90.25%，主要原因是下属制药公司销售规模扩大使库存储备增加、以及流感疫苗库存余额较大。房地产行业生产量较上年同期增长472.29%，库存量较上年同期增长525.85%，生产量和库存量较上年同期增加的主要原因是以前年度在建的房地产项目本报告期完工结转所致。

3、公司主营业务为生物制药及中成药的研发、生产和销售，辅以房地产开发、物业管理和服务等业务。

（1）子公司金赛药业主要从事基因工程生物药品的研发、生产和销售，主要产品为注射用重组人生长激素（粉针剂）、重组人生长激素注射液（水针剂）、聚乙二醇重组人生长激素注射液（长效水针剂）等人生长激素系列产品及辅助生殖、妇女健康、医疗器械、儿童营养品、创面愈合等领域产品。

（2）子公司百克生物主要从事人用疫苗的研发、生产和销售，目前百克生物及其子公司惠康生物共有三种已获批上市的疫苗产品。

（3）子公司华康药业主要从事中药的研发、生产和销售，涵盖心脑血管、中药抗炎及妇儿等产品线，主要产品包括血栓心脉宁、银花泌炎灵片、疏清颗粒、清胃止痛微丸等。

（4）子公司高新地产主要从事房地产的开发及销售，多年来立足特色地产开发与经营，在长春市先后开发了怡众名城、和园、慧园、高新君园、海容广场、容园等项目。

结合2021年对在建工程的投入，百克（进度为85%，有望2022年投产，主要为疫苗生产）、华康新厂、金赛第三产区及生长激素大楼、海容酒店等项目会对公司全业务的规模扩张进行支撑。

4、后续年份营业收入主要受以下几方面影响，作为投资者应该重点关注：

（1）医药政策推动制药业由有到优进行升级转型，且一致性评价、集采、国谈、医保控费等政策将对公司带来诸多风险；重点关注公司是否能提升现有产品的体量、加快新产品研发引进等方式确保公司业绩的稳定增长。

（2）疫情对生产经营带来的影响，在2022年3月份吉林的大范围确诊及无症状感染者出现，对上半年的公司经营很难不产生影响，但最近几日确诊病例有下降趋势，后续需持续关注公司的经营规划，是否能将运营风险降至最低。

5、再来看公司的费用，总费用率从2016年开始逐年下降，由52.3%下降至2021年的36.5%，虽一直较高，但趋势在越来越好；这其中销售费用占绝对大头（2021年为28.5%）、管理费用占第二位（2021年为5.8%）；综合来讲公司近年来越来越重视费用方面的控制。

五、公司的营运效率分析

1、公司的股东权益回报率在2016~2019年内逐渐提高，但2020年、2021年连续下降，至2021年股东权益回报率为28.4%；经对股东权益回报率进行分解分析，初步看主要是因为资产周转率下降影响所致。故接下来重点对经营资产的管理效率进行分析。

2、经营资产周转率与股东权益回报率保持同样的趋势，由2019年的1.46次下降至2021年的0.84次。

（1）长期经营资产周转率由2019年的2.26次下降至2021年的1.53次，其中固定资产周转率由2019年的5.45次下降至2021年的5.1次，尤其是土地使用权周转率由2019年的26.49次下降至2021年的7.64次。

（2）周转性经营投入由2019年的4.11次下降至2020年的1.59次，到2021年又回升至1.84次，周转性经营投入有好转趋势；其中，存货周转率近三年连续下降降至0.31次，应收账款周转率由2019年的35.42次降至2021年的6.86次，现金周期从2019年的681天猛增至2021年的1342天（将近翻倍），说明公司在存货、应收账款方面公司承受了越来越大的压力，公司回收现金的速度变慢，在信用政策上放松用以维持应收的增加。

3、公司长期股权投资的收益率近两年开始为负（并没有超过平均资本成本），但好在控股子公司对公司的战略起到积极的作用；而金融资产收益率仅为1.4%，后期公司应该减少金融资产规模（建议回购、分红），否则是管理层没有更好的为股东利益负责的表现。

六、公司的经营活动自由现金流分析

1、公司的现金含量2021年为1.04，比前两年有所提升；成本费用付现率为0.73，比2020年有所下降；公司的息前税后经营利润现金含量、及净利润现金含量都小于1（但比2020年有明显好转），说明公司收入中的真金白银水平有一定提升，但还没达到优秀水平。

2、经营活动产生的现金流量净额在2016~2019年内逐年升高，由2016年的3亿增长至2019年的19亿，在经历了2020年的腰斩后（主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致），又反弹至2021年的33亿；经营资产自由现金流在2016~2019年间逐年上升，同样2020年下降了近一半，2021年又有了明显的好转（为29.19亿），已远超2019年的水平，说明公司在保全公司经营规模和产能的前提下创造的可持续现金流有明显好转。

3、经计算，公司销售商品、提供劳务收到的现金10年复合增长率、营业收入10年复合增长率分别为21%、22%。

七、公司的合理价位分析

1、经过上述几个方面的考虑，该公司执行的是扩张战略，为未来的营业收入增长打下基础；内涵式发展，资本结构越来越稳健，但金融资产占比偏高；另外，公司的经营资产周转率有所下降，净利润的质量相对来说没那么优秀，公司近10年的复合增长率在20%以上，就目前来看这是家不错的公司。

2、考虑到随着患者对公司旗下生长激素系列产品从认知到认可的不断积累，公司业绩的稳步提升还是有一定空间的；成人生长激素缺乏相关新适应症、儿童营养品、女性健康等相关新适应症、新产品的推广，为公司开拓新的利润增长点；水痘疫苗依靠产品质量、工艺优势，占有率一直处于领先地位。再结合公司的扩张性战略，故拟以二阶段现金流折现模型进行内在价值评估，供各位参考。

3、2022年1月19日，广东省药品交易中心发布《广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购文件》，文件针对生长激素并未区分粉针与水针产品，粉针降价10-20%比较温和，水针直接降了近70%，大大出乎市场预料。最终，广东联采生长激素落地，公司报名三个规格粉针全部中标，水针产品国内厂家全部弃标，就目前来看联采对生长激素市场格局和公司营收影响应该没有太大。

4、按二阶段折现模型：假设第一阶段的增长率为15%（扩张战略\复合增长率为21%，故15%较为合理），第二阶段的增长率为5%，那么公司的每股内在价值为289.65元，但考虑到公司目前的风险（集采等政策面负面影响），拟至少打5折才具有安全边际，即合理入手价位为145元。

注：如假设第一阶段的增长率为10%，那么公司每股内在价值为255.68元，考虑安全边际打五折，即合理价位在128元。

4、这里说明一点，可能很多人会认为既然这是家好公司了，合理价位是否能等到，这个时候就是匹配你投资体系的时候了。但于我而言，好公司重要，好价格也同样重要。