（报告出品方/作者：华创证券）

目前 A 股共有两家以纸尿裤代工为主营业务的企业，都以 ODM 模式为主。目前 A 股共 有 3 家主营个人吸收性护理产品上市企业，除百亚股份以自有品牌为主，另外两家豪悦 护理和可靠股份都以代工为主要模式，并且都以婴儿纸尿裤为主要生产产品。

产品结构上以婴儿纸尿裤代工为主，成人为辅，女性、宠物护理占比较少。2020 年豪悦 护理/可靠股份的婴儿护理用品占收入比例分别为 64%/57%，占比相对稳定，成人失禁用 品的占比分别为 24%/26%。

（一）婴儿纸尿裤行业规模：渗透率和人均用量仍有增长空间，看好全球出口前景

全球婴儿卫生用品规模稳定，中国市场增速高于全球均值。 2020 年全球婴儿卫生用品零售额达到 473 亿美元，同比下降 0.10%。2010 年至 2020 年十年间， 全球婴儿卫生用品零售规模 CAGR 为 2.42%，走势逐渐趋于稳定。2020 年中国婴儿卫生 用品零售规模 101 亿美元，同比增长 4.64%，2010 至 2020 年十年间 CAGR 为 12.65%， 增速虽然逐渐放缓，但仍高于全球平均水平。

总市场规模=婴儿数量*人均用量*单价

1、 用户规模：新生儿数据下滑幅度较大，三胎政策或能延缓下滑幅度，渗透率仍有较大提升空间。15 年底全面开放二孩带动 16 年成为自 1999 年以来的生育高峰，但自 2017 年起，中国新生婴儿人口呈较快下滑趋势，预计 20 年下滑趋势还将加大，但 2021 年 8 月 20 日，人大常委会表决通过了关于修改人口与计划生育法的决定，允许一对夫妻生育 三个子女，参考二胎政策，三胎或将延缓出生人口的下滑趋势。目前我国纸尿裤渗透率 约为 72%，19 年同比提升 8pct，渗透率提升速度有加快趋势，未来预计随着纸尿裤的 进一步下沉，渗透率红利仍将推动行业扩容。

2、 单客销量：单婴儿用量相比发达国家有较大差距。根据我们的测算，考虑渗透率提 升因素，单婴儿使用纸尿裤的人均用量由 2009 年的 3.07 片/天增长至 2019 年的 3.88 片/ 天，预计随着育儿观念的改变，还有提升的空间。主要驱动因素有：使用纸尿裤的年龄 阶段和更换纸尿裤的频率。国内使用纸尿裤一般穿到 1-2 岁，而国外是普遍 3 岁以上， 美国儿童普遍在 4-4.5 岁完成如厕训练。

驱动用量发展的核心一是提升穿戴的年龄范围，消费升级和消费观念的转变会延长宝宝穿纸尿裤的时间，大号纸尿裤和拉拉裤的销售占比提升也预示着穿戴时间的延长，拉拉裤一般用于学步阶段的儿童，相比国外我们的纸尿裤穿戴时间偏短。二是提升更换的频 率，过去为了节约成本大多采用棉布尿裤和纸尿裤的交替使用，且在夏天会降低使用量， 担心宝宝红屁屁的发生，但实际发生红屁屁原因是没有加大更换的频率，随着消费观念 的升级，更换频率有望提升。

3、 销售单价：产品结构改善，价格中枢有望上移。纸尿裤一般包括了“纸尿片、纸尿 裤、拉拉裤”三个品类，价格和方便程度也是依次从低到高，拉拉裤由于有更好的贴身 性和防漏性，也方便年龄更大的宝宝使用，所以拉拉裤占比的提高也会带动单婴儿用量 的提升。从普及程度来讲，中国拉拉裤和尿裤的市场规模之比是 3:7，美国是 7:3，产品 结构还有较大的提升空间。

价格敏感性较低，购买者与使用者分离，产品差异化提升提价空间。同时消费者对于纸 尿裤的需求也更加多样化和精细化，并且纸尿裤使用者和购买者分离，父母为婴儿购买， 且安全属性需求高，导致价格敏感度偏低，并且部分纸尿裤产品开始与时尚 IP 联名，强化时尚属性，迎合 Z 世代父母偏好，进一步打开价格空间。

三胎利好+用量提升+产品升级，预计 21 年受 20、21 新生儿大幅下滑影响承压，未来 3 年增速中枢仍能稳定在接近 5%的水平。19 年的大幅下滑主要由于新生儿的大幅下滑， 但 19 年的人均用量和单价开始有显著提升，随着三胎政策放开，新生儿数量下滑速度减 弱，行业仍能维持接近 5%的稳健增长。

政策+疫情利好出口，看好全球出口空间。目前国家对于纸尿裤等一次性卫生用品的出口 政策支持力度较大，过去卫生用品出口退税率为 13%，2019 年 4 月增值税税率降为 13% 后，相当于把出口产品征收的税费全部退还企业。目前国内专门面向出口市场的纸尿裤生产商占比达到 25%，近年来出口增长明显。2020 年由于疫情影响国内纺织业出口订单暴增， 我国婴幼儿纸尿裤出口额首次超过进口额达到 75.24 亿人民币，2021 年 1-5 月婴儿纸尿 裤出口额达到 30.41 亿，同比增长 18.8%，在后疫情时代，我国婴幼儿纸尿裤出口市场规 模有望进一步扩大。

（二）成人纸尿裤行业规模：量价齐升，未来五年预计仍将维持中高增速，25 年前后有望爆发

人口“老龄化”趋势带动成人失禁用品市场快速增长，成人纸尿裤代工业务发展空间巨大。由于人口老龄化加剧，加之居民生活水平提高，老年人护理需求上升，随之而来的 是成人失禁用品市场的快速发展。据中国造纸协会分析，目前成人失禁用品的消费市场 正在迅速增长，但主要集中在满足基本功能的、具有高性价比的中低档纸尿裤（片）产 品。根据智研咨询预测，到 2020 年，我国的失能老人将达到 4200 万，80 岁以上高龄老 人将达到 2900 万，而空巢和独居老年人将达到 1.18 亿。

我国成年人纸尿裤产量大幅增加，十年增长近二十倍，内生增速较高。成人失禁用品主 要包括成人纸尿裤、拉拉裤和护理垫，其使用者一般为老年失禁者和残疾失禁者，其中 老年失禁者为主要目标消费群体。目前我国成人失禁用品市场目前已步入快速发展期， 2019 年我国成人纸尿裤生产量达 52.8 亿片, 同比增长 18.39%。2009 年至 2019 年十年间，我国成人纸尿裤产量 CAGR 为 34.2%。

独生政策+最后一代婴儿潮，外生扰动拉大养老护理缺口。中国上世纪 60 年代约 2.45 亿 “婴儿潮一代”即将进入中老年阶段，全国 65 岁及以上人口数量已 经从 09 年的 1.13 亿人增加到 19 年的 1.76 亿人，占总人口的比例也达到 12.6%，数量巨 大且快速增长的老龄人口为我国成人失禁用品市场发展提供了庞大的潜在消费群体，因手术、生育或长途交通对成人失禁用品产生的功能性需求也在不断增加。而 60 后的子女 多为独生子女，这一代在养育孩子同时赡养父母的压力巨大，养老护理的需求也日益旺 盛，但我国现有仅 50 余万名养老护理员，养老相关机构的人员占毕业生就业率的 2.14%。 远不能满足近 2 亿老年人和 4000 多万失能半失能老年人的照护需求，养老护理缺口巨大。

外部政策推动+内生自然增长，预计 2025 年前后需求将迎来爆发。虽然近年国内成人纸 尿裤的需求在不断扩大，但仍处于发展的初级阶段。2018 年，我国成人纸尿裤的市场渗透率仅有 4.5%，远低于全球成人纸尿裤 12%的平均市场渗透率，全球渗透率最高老龄化最严重的日本渗透率可以达到 80%，欧美大约在 60%，均远高于世界平均水平。未来伴随着老龄化社会的加剧、居民消费升级和消费观念的转变，成人纸尿裤的市场需求将进一步增长，预计成人纸尿裤市场将迎来爆发。

（一）上游原材料：木浆占比不断下降周期性减弱，核心原材料无纺布价格相对稳定

最早的个护产品大多以木浆作为主要成分，但随着技术迭代木浆用量不断下降。最早的吸收性个护用品大多由生活用纸企业研发生产，因为纸尿裤的核心部分是其吸水芯体，最早由卫生用纸、棉状纸浆等构成，采用木浆作为主要原料，但随着技术的迭代，无纺布和高吸收性聚合物成为主流原材料，生活用纸企业的原材料优 势下滑，出现了纯粹以个护为主要产业的企业如尤妮佳和花王等，虽然仍称为“纸尿裤” 但其实纸作为原材料的占比已经非常有限。

核心是吸收芯体，分为木浆芯体和复合芯体。木浆芯体由高分子吸水树脂和吸水纸、绒毛浆等够构成，复合芯体由多种卷曲以及中空纤维制成的热风蓬松无纺布和多种不同特性的高分子吸水树脂复合而成，具有轻薄、柔韧、不易断层，吸水后整体膨胀、平整不 起坨等特点，同时兼具干爽、透气、柔软的效果和轻薄的外观，可有效提升产品档次。 豪悦护理 2010 年研发出新型无木浆多维复合芯体结构，经过持续研发和不断升级，目 前已升级到第 4 代无木浆多维复合芯体。

技术升级减少木浆用量，替代材料无纺布价格相对稳定且进口依赖度更低。传统纸尿裤 生产大多使用木浆为原料，然而由于木材及木浆价格波动大，加上我国木浆资源紧缺， 纸尿裤生产成本受木浆影响较大。用无纺布等原材料代替木浆相对来说波动幅度更小， 原材料波动一般由无纺布生产商承担。用于纸尿裤中的主要为热风非织造布，布外观均 匀、触感柔软、蓬松且富有弹性并且满足不含任何粘合剂等化学物质的卫生条件，相较 于纺粘非织造布，其柔软度、透气性更好，2019 年，热粘合非织造布产量约为 33.12 万 吨，在非织造布总产量中占比仅为 5.33%，产能还有较大扩张空间。

成本结构较为稳定整体相对稳定，木浆成本结构占比下降。从对成本的拆分情况来看， 三家各有优势，可靠的人工成本占比偏低，豪悦的制造费用占比偏低，百亚则在材料成 本占比偏低，但总体看可以显著的看出工艺的差别，豪悦的无木浆芯体以及可靠的绒毛 浆芯体的技术路线差异造成了成本结构的差异。

（二）下游品牌商：品牌竞争激烈，代工需求增加

1、母婴属于阶段性连续消费市场，流量分散+国货崛起冲击行业原有格局

母婴用品行业具有特殊性，属于阶段性连续消费市场，单客户生命周期较短。婴儿纸尿裤属于母婴用品，是一种较为特殊的快速消费品，单客户的生命周期较短，一般从孕期前开始关注，孕期后开始使用，婴儿期过后会再也不关注，虽然在这 2-3 年时间内客户 的忠诚度较高。品牌商通过短时间加大营销投入占领消费者心智可以获得一定的市场份 额，但由于消费者不停地更迭，所以品牌商需要持续投入抢占消费者心智。

长期复购率偏低+互联网显著分流，品牌商持续营销投入要求提升。外资品牌进入中国以 后，普遍采用电视广告和占领商超为主要营销和渠道拓展手段，截止 2020 年上半年，在 相对传统的展示类广告投放上，外资品牌的投入仍显著高于国产品牌。

而国产母婴品牌普遍加大在短视频、KOL 等新兴渠道的投入，更符合新一代消费者信息获取的渠道。在偏传统的展示类广告投放中，2020 上半年仅有巴布豆进入前十，国产品牌更青睐短视频、KOL、公众号、社群营销等新兴信息获取渠道，而新一代的 90 后和 95 后年轻的爸爸妈妈获取信息的渠道也变得更加多元，KOL 成为重要的决策依据，国产品牌加大了在新兴渠道的投入，也撬动了外资品牌的份额。

政策推动行业规范化发展，国产纸尿裤产品力提升，进一步承接流量、提升转化。纸尿裤作为一种舶来品，在 30 多年的发展过程中，国家不断完善行业政策，除单独规定卫生巾、纸尿裤等吸收性卫生用品的技术标准外，国家也将此类产品列为消毒卫生产品，对 其生产环境、生产设备、产品标签等方面进行约束与规范。行业内的企业也在给跨国公 司生产代工中，的不断学习和积累先进生产技术和经验，提升国产纸尿裤产品力。

国产婴儿纸尿裤正受到越来越多消费者的认可，国产品牌份额提升显著。国内企业通过 高品质、高附加值的产品和差异化的竞争策略，在国内的市场占有率逐年攀升。国产品牌的崛起导致我国大型纸尿裤代工企业的合作品牌中国产品牌数量大幅增加，同时国内代工企业利用自身优势逐步开发自主品牌，国内婴儿纸尿裤市场逐渐形成“百花齐放”的局面。

国产替代趋势下，国产高成长性品牌快速放量，急需产能供给。除百亚外，短期内豪悦 和可靠仍以代工为主要模式，自有品牌对增量的贡献偏低，而国产替代浪潮下，国产品牌的快速放量将快速提升制造企业的规模。国内品牌借助优质的产品和新零售渠道迅速崛起和发展，通常以 OEM/ODM 方式与国内制造商合作，因此绑定了国产大客户的企业 ODM 订单预计将保持快 速增加。

2、婴儿纸尿裤线上渠道占比快速提升，babycare 等供应链品牌快速放量，催生代工需求

电商渠道占比快速提升，拉近品牌与消费者的距离。由制造商转型走向品牌商的道路无 疑是崎岖的，纸尿裤属于低额高频的快消品，渠道端的管理能力和品牌的运营能力都对想转型的制造企业提出了极高的要求，外资品牌在快消品的传统渠道运营上有丰富的经验与优势，电商创造了一个巨大的渠道机会，拉低了制造商向品牌商转型的门槛和国产 品牌与外资品牌的差距，拉近了产品与消费者的距离。

线上渠道 CR10 目前约为 57.1%，低于整体集中度 61.2%，但国产品牌线上份额相比较高，且成立时间较晚。CR10 中有 4 家国产品牌，合计市占率为 14.9%， babycare 挤入前三，其中 babycare 和 beaba 定位高端，价格相较外资品牌略低，而巴布豆和宜婴定位性价比，价格约为外资品牌的一半。整体看来，线上渠道中国产品牌在 CR10 中的占比 14.9% 高于全渠道中的占比 11.7%，国产品牌在线上渠道的份额更高。

以 Babycare 为代表的新兴国产供应链品牌快速放量，催生代工需求。2015 年 Babycare 正式上线销售以来,仅用四年时间即跻身天猫亿元俱乐部。1）已融资 10 亿元：今年初 babycare 获得来自由鼎辉投资领投，华兴资本、红杉中国跟投的 7 亿元的 B 轮融资。在 这之前 2019 年 Babycare 曾获得红杉资本中国投资的 3 亿元 A 轮公司。2）成立 GMV 超 50 亿元：据官方消息，Babycare 2020 年 GMV 突破 50 亿元，复合年增长率超过 100%。 去年双 11 期间，Babycare 全渠道销售额超过 9 亿元，自 2018 年开始，连续 3 年蝉联母 婴行业第一名。目前，Babycare 已服务超过 3000 万个家庭，注册会员数超过 1000 万。

新零售品牌以线上为主，而线下渠道费用投放高，需要更强的渠道经营能力。线下渠道对于制造商来说提出了经营上的挑战，虽然线下渠道的占比在不断的下降，但仍占据了约 51%的份额，而可靠和豪悦的自有品牌基本依靠电商渠道进行销售，百亚 的线下渠道也以川渝地区为主，19 年川渝收入占比 43%，云贵陕及两湖地区收入占比 25%， 合计 78%，从收入结构看，全国的线下渠道仍旧被传统的品牌商把持。

母婴等非传统零售渠道在线下渠道中占比提升较快，但渠道商依赖婴儿纸尿裤产品引流， 且行业集中度较低，处在产业链弱势地位，并且发展自主品牌创造代工需求。对于专业母婴渠道来说，纸尿裤是核心的引流产品，毛利率基本与整体费用率基本一致，专业母婴渠道主要依靠儿童服装贡献利润，这样也拉低了整体产业链的加价率，线下渠道利润向制造端和品牌端倾斜。而对于渠道自有品牌来说，目前占比偏小，爱婴室自有品牌销售额占比约 9.23%，并且主要聚焦于性价比产品，品牌力目前还偏弱，目前产品主要靠可靠代工。

目前我国成人纸尿裤市场处于导入期，品牌格局分散，尚未形成专业话分工，企业普遍 代工+自营双轮驱动提升灵活性。与发达国家相比，我国成人失禁用品市场渗透率较低， 仍处于起步阶段。行业内呈现国际品牌和国内品牌并存的局面，国内品牌占据相对主导地位，2019 年企业 CR10 为 56.6%，品牌 CR10 为 56.0%，尚未出现对市场具有话语权的龙头企业， 而发达国家及地区的成熟市场中龙头企业市占率可达 50%左右，如日本的尤妮佳，相比 之下，国内成人纸尿裤行业品牌格局不明晰，存在一定的不确定性。

（一）产品价格带出现显著分化趋势，高端品牌优选代工，性价比品牌倾向一体化

国产性价比品牌单片售价在外资品牌或者国产高端品牌的一半以内，出现了明显的价格分层。而前十品牌中除了性价比国产品牌巴布豆和宜婴以及日本大王外，全部与豪悦有 代工合作，可见目前豪悦的主要客户主要集中在高端品牌，平均的售价都在 150 元以上， 换算成每片的价格约在 3-5 元左右，可靠的客户以海外客户为主。

单片价格分层：高档(5 元以上，日本品牌和 babycare)、中高档（3-5 元，欧美品牌和碧 芭宝贝）、中低档（3 元以下，国产品牌）

上市两家代工企业核心客户主要为中高端客户，核心客户终端价格带在 3 元/片以上。目前两家代工企业的客户以中高端客户为主，考虑到两家公司婴儿纸尿裤产品出厂价只有 0.78/0.66 元每片，加价倍率预计在 3 倍以上，下游客户的毛利空间越大，则对代工的需 求越高，后期代工厂提价的空间也就越大。

从全国数据来看，平均终端价格在 2 元以内，品牌商毛利预计在 60%，高端产品预计毛 利空间可达 80%以上，品牌商毛利空间越大越可以专注于品牌营销和渠道管理。

（二）安全性要求极高，高端产品迭代加快，对代工企业研发和质控能力不断提高

品牌商选择代工的核心就是为降低生产成本、减少风险、稳定供应链。各大纸尿裤品牌 采用 OEM/ODM 方式与国内制造商合作，进而促进了豪悦护理、可靠护理等大型纸尿裤 代工企业的崛起。

安全和质量是消费者对于母婴用品购买的最基础诉求，安全和质量是第一要素。“三鹿奶粉”事件并未结束，每年仍有母婴用品安全事故的发生和报道，而供应链的稳定可控也是品牌商选择代工企业的主要依据。

大型代工企业服务与世界最挑剔的客户，在服务过程中建立完善的质量控制体系。1）质量控制体系：符合国际标准的质量管理和品质保证体系，如 ISO9001 质量管理体系认证、 ISO14000 环境管理体系认证和 OHSAS18001 职业健康安全管理体系认证等；2）国际化 的质量控制手段：跨国公司在合作开始之前会对供应商进行长期严格的验厂；在正式合作之后，部分客户会成立质量监督小组进驻公司现场，对公司生产过程的各个环节进行实时监督，以保证产品质量符合其品质要求，会推动供应商不断提升产品质量。3）完善的质量控制设备和技术：配备视觉检测、金属检测、自动剔废系统等先进的检验设备， 实现设备智能监测、电子眼自动剔除接头和异物等。

产品研发方面，芯体是纸尿裤的核心，目前已经发展至第四代多层复合芯体，未来还将向更多元的方向发展。芯体是纸尿裤的核心，要求快速吸收尿液，并快速的扩散至整个 芯体，并锁住水分。1960 年宝洁首次采用了无纺布+绒毛浆结构，1980 年尤妮佳在无纺 布+绒毛浆的基础上加入了 SAP，基本形成了如今的芯体的雏形，之后的芯体主要在这 个基础上进行不断的微创新，目前大部分国产品牌都使用第三代芯体为主。

技术护城河：虽然在短周期维度，研发投入并不会带来显著的差异，产品技术的迭代较 慢，但从长周期维度，由于纸尿裤单品的生命周期较长，一旦研发出爆品，其带来的收 益也将是长期的，扩大规模后有更对的预算投入研发，护城河将更加牢固。

除了核心技术创新外，未来应用场景的细分和新材料的运用预计还将加大产品的多样化 和高端化，长尾高端需求还有进一步发展的空间。

个护龙头尤妮佳研发费用率长期稳定在 1%，但仍可以不断打造出爆款产品，核心在于发现客户的痛点。尤妮佳在每个海外业务地区都设有卫星研发室，与公司总部的研发部配 合，结合当地的需求开发出本土化创新产品：1）根据东南亚的独特气候，开发具有驱蚊功能的婴儿纸尿裤，根据中国宝宝身体数据制作的一体剪裁拉拉裤；2）根据中国女性痛经高发的特征（15-22 岁大约有 50%），开发可以覆盖小腹，并且具有加热功能的卫生巾。

（三）生产属性偏向多品类、小批量，格局分散趋势下，品牌商自建产能性价比较低

纸尿裤产品标准化程度高，人工费用、制造费用占比较低，生产自动化水平高。对于纸尿裤代工企业来说，生产的自动化水平相较其他代工企业来说较高，规模优势显著，并且产品标准化程度较强，生产端比较容易形成一定的规模优势。

但品牌端的集中度，尤其是线上集中度偏低，根据阿里平台数据显示，线上单品牌近一 年年均销售额约在 930 万元，平均单商品全年销售额仅 3 万元。截止 2021 年 7 月，目前全网的婴童尿裤品牌数约在 1919 家，20 年 6 月-21 年 7 月的一年时间内单品牌平均销售额约在 930 万元左右，合计销售额约 189 亿元，单 品牌销售额占比约 0.05%，平均单价约为 101 元。目前 sku 下降趋势 较为明显，从 20 年 7 月到 21 年 7 月宝贝数下降了约 1.39 万件，宝贝的贡献来看，单宝 贝全年销售额约在 3 万元，考虑到单宝贝一般包括 3-6 种规格型号，单 sku 贡献极低。

豪悦采用日本瑞光产线，单产线年产能约 7892 万片，对应产值约 6142 万元，终端售价预计超 1.5 亿元，若想一体化实现高质高效生产对品牌商销售规模要求较高。

根据豪悦护理招股书募投项目，婴儿纸尿裤单产线设备投资约 3000 万每条，投资回收期 7.24 年，对于品牌商来说投资风险过高且规模效应偏弱。以目前线上占比最大的国产品牌 babycare 来说，目前旗舰店的纸尿裤宝贝数量约为 122 个，，同一产品一般分为 3-6 个规格“NB、S、M、L、XL、2XL”，也就是说 即使使用旗舰店宝贝数量 122 个，每件宝贝假设 4 个规格，也有 488 个不同规格和型号 的产品，单 sku 的线上年收入贡献约为 269 万元，每片价格约在 2.55 元/片，则单 sku 的 平均销量在 105 万片/年，大约需要一条产线生产 0.013 年即 3 个工作日，根据我们草根 了解，sku 之间的切换要花费较长的时间，也考验生产工艺的积累，对于单一品牌商来说， 生产极其碎片化，无法产生规模效应。

由于各行业发展历史和行业特点不同，代工行业的走势并不相同。

总结代工企业千亿龙头的核心α因素：

绑定核心大客户：譬如优衣库、耐克、阿迪、彪马之于申洲，苹果之于富士康、立 讯，与核心大客户的关系紧密也会推动代工企业的成长，好的客户将推动上游代工 企业的规模与能力的增长。

高效管理，快速反应：申洲、富士康、立讯无不是以行业领先的交期、良品率赢得 客户的信任，在快速迭代、产品生命周期较短的行业里站稳脚跟，打开市场空间。

深度协同研发：申洲国际在面料的研发创新方面有巨大的优势，与下游巨头合作开发创新面料，深度绑定客户的同时也提升了自身的壁垒和利润空间。

（一）路径一：绑定高成长的核心国产大客户快速放量，持续投入于研发和生产，扩大 生产端份额

目前豪悦更接近于这一路径，受益于国产化浪潮，短期内绑定国产大客户快速放量。豪悦的代工收入贡献超过 90%，自有品牌对增量的贡献偏低，而国产替代浪潮下，国产品牌的快速放量将快速提升制造企业的规模。

聚焦于生产环节，虽然毛利率相对较低，但从净利润率和 ROIC 看并不低。虽然从毛利 率上看，豪悦护理的婴儿纸尿裤毛利率 33%，低于恒安国际的 39.6%，19 年女性卫生用 品的毛利率 36%，但恒安国际可以达到 70%。但从净利润率和 ROIC 看并不低，豪悦上市后 ROIC 仍能达到 33%，且利润率方面仍处于行业较高水平，20 年由于存在口罩业务的影响可比性较弱，但即使从疫情前的情况看，由于代工业务的快速扩张，规模效应提升带来了利润率的快速提升，19 年净利润率仅次于恒安国际。

豪悦全部设备均采用日本瑞光，单位产能投资略高于可比公司，打造高质量生产商形象。 为了获得更好的加工性能、生产稳定性、成品率，公司所有的婴儿纸尿裤生产设备均从日本瑞光采购，导致单位产能投入相较可比公司较高，但由于吸收性卫生用品的贴身特点，对于生产安全性的要求更高，作为生产商使用高质量设备更容易得到品牌商的信任。

头部企业陆续上市，且 IPO 以募投产能为主，豪悦幅度最大。即使在豪悦大幅扩产的情 况下，19 年仍有产能不足，需要有一定的委外生产的情况，显示出产能瓶颈对于公司的制约，持续大幅扩产的合理性较强，豪悦/可靠/百亚扩产数量分别为 18 亿片/11.66 亿片/1.8 亿片。

公司在对纸尿裤核心部件吸收芯体的开发上有一定的技术优势和壁垒，公司也在不断完善和开发新的功能。公司在研发投入费用率上略低于百亚股份，而产业链的协同研发将加深制造商的不可替代性，就如同申洲在面料研发上的壁垒将其与国际鞋服龙头深度绑定，通过长期在核心原材料上的研发投入，公司有望构筑出属于自身的技术壁垒。

生产和研发上的高投入构筑资金壁垒，持续扩大生产端份额。目前下游品牌商市场较为分散，但品牌商采用轻资产模式将重心放在品牌营销、渠道布局等高利润环节仍有不错的收益，代工厂具备规模优势和客户资源，分散各自的投资风险，实现双赢。目前阶段高强度投入将构筑显著的资金壁垒和规模壁垒。

（二）路径二：加强渠道建设能力，通过代工反补品牌，最终实现由代工走向创牌

在个护代工领域，制造商也存在由制造走向品牌的路径，类似小家电领域，主 要由于个护行业不同于鞋服代工、电子代工等领域，个护代工行业的以下几个特点：

1、价值链相对较小较短，一体化难度较低；

2、产品技术相对稳定，产品寿命周期较长；

3、客户分散，电商渠道占比提升带动新品牌层出不穷，客户易触达；

4、制造商大多运营自有品牌，有一定销售费用的投放。

这样的行业特征，虽然降低了纯制造商的天花板，但是也给予了更宽的由制造商向品牌 商转型，达成制造+品牌双轮驱动的路径。可以看到的是相比别的代工企业，纸尿裤代工 企业原材料费用占比较高，人工和制造费用占比偏低，行业的自动化水平较高，同时在 销售费用占比上明显偏高，纸尿裤代工企业普遍会投入一定的费用在自主品牌的建设上。 恒安国际 1982 年将卫生巾引入中国并进行制造+品牌+渠道的一体化发展，卫生巾业务毛 利率稳定在 70%。

在一个下游集中度提升的行业，绑定龙头无疑将收获龙头增长的红利，而发力自主品牌 无疑将加大与品牌商的博弈，面临中止合作的风险，但对于纸尿裤代工行业来说，因为 行业格局未定，集中度未有显著提升的趋势，单客户贡献偏低，制造商有更多的选择权， 在这个阶段客户集中度偏低的企业将有更大的安全边际，也会享有更大的议价权和利润空间。

目前对于代工业务占比超 50%的可靠来说，代工业务稳步发展提供稳定现金流，长期看 可靠专注于成人失禁细分赛道，打造自有品牌，有望率先在细分品类中实现一体化布局， 由代工走向品牌。从制造商走向零售商对于企业营销和品牌运营能力将发起极大的挑战， 目前自有品牌依赖线上渠道，而线上渠道虽然门槛偏低，费用投放和经营风险都较小， 但目前从行业销售数据看 64%为线下渠道销售，与可靠的结构形成倒挂，公司已经通过 线上渠道建立了一定的品牌形象和口碑，未来多渠道运营能力将成为代工企业走向一体 化的核心能力。

对于制造商来说，核心是打通渠道和建立品牌，通过线上渠道弯道超车是公司快速成长的核心。公司自营电商店铺占线上收入约为 52%，主要是天猫、京东和拼多多平台上的官方自营旗舰店，三家店铺合计占公司自营电商平台销售收入的 88%。

通过精准的渠道开发，公司实现了 20 年市占率行业第一。目前电商在成人失禁产品中的 渗透率提升较快，尤其是在疫情下，加速了这一进程，对于可靠这样线上收入占比较大 的品牌有利，部分品牌在电商冲击下份额有所下滑，公司也第一次实现了全国市占率第 一的份额水平。

新生儿数量持续大幅下滑，市场竞争加剧，原料成本大幅波动。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

「链接」